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文：Lonely Planet
公众号：饭局见闻
当你接触了足够多的上市公司的老总，就会得到一个经验总结：他们往往觉得自己的企业被低估。
这不仅仅是立场决定言论的问题，很多时候他们是发自内心如此觉得的。对此，安迪格鲁夫给过相应的解释：一个优秀的CEO往往是具备前瞻性并乐观的，所以他们所看到的企业是它的乐观未来，而非真实的当下。
对于短视频，当下似乎刚好相反，我们可以在各种报道里窥见焦虑的张一鸣与宿华，而市场上的几乎所有人都对它极度乐观：它对时间的高频次的霸占，一个用户每天平均要打开10次，一天花上一个半小时的时间，看上150多个视频。
在二级市场极度乐观的情绪下，思考“快手值多少钱”这个问题，会变得极其困难，毕竟PE、PS、PEG这些估值的方式，很大程度上跟情绪有关。为了避免这些情绪的影响，我决定换个角度来回答：快手在自己眼中，价值多少钱。
与市场情绪无关，仅仅考虑快手眼中的自己。
一、快手眼中的自己
快手的招股书，其实把自己心中的快手描述得十分清楚：
“根據艾瑞諮詢,截至 2020年6月30日止六個月,全球範圍內,我們是以虛擬禮物打賞流水及直播平均月付費 用戶計最大的直播平台;以平均日活躍用戶數計第二大的短視頻平台;以及以商品交易總額計第二大的直播電商平台。”
《快手招股书》
这意味着，快手的估值可以围绕着这三个方面展开。
1、直播业务的估值；
2、短视频平台广告业务的估值；
3、电商板块的估值；
而要对一项业务估值，除了需要该项业务目前的营收数据，更需要的是对该项业务未来的发展潜力做出评估，为此，我们还需快手对这三个板块业务未来发展的预期速度。
这一部分，快手在招股书中也有所透露：
傳統上,短視頻和直播平台主要通過虛擬禮物打賞及線上營銷服務進行變現,這二者仍然是最直接的市場機會。
根據艾瑞諮詢,在中國, 以收入計的直播虛擬禮物打賞市場規模於2019年達到人民幣1,400億元,預計在2025年將 達到人民幣4,166億元,複合年增長率為19.9%。
根據艾瑞諮詢,通過短視頻及直播平台的移動廣告市場規模於2019年達到人民幣814億元,預計在2025年將達到人民幣4,653億 元,複合年增長率為33.7%。
《快手招股书》
就是说，快手给自己的目标可以参照这个复合增长率，即直播打赏每年增长率为19.9%，广告收入每年增长率为33.7%。
这样，我们便有了快手对自己的核心营收定义、业务的收入与增长率的预期。
二、拆解快手估值
据说文章中每出现一个数据，阅读量便会下降10%，所以我尽量简化推算的过程，给出简化的结论供参考：
上一篇文章《「快手」的烂招：招股书中的诡异数据》提到过：快手的收入构成，其中销售成本占收入的65%（即毛利率35%），行政研发及其它占总收入的10%，为此剩下的25%收入就是在推广费用（“销售及营销开支”项目）与经营利润之间分配。
对项目的毛利率与费用率有了大概印象后，我们针对三大业务分别进行简化的估值：
根据2020年的上半年与2019年的上半年／全年的收入情况，简化预测2020年的快手三大板块的收入为：直播业务全年收入360亿，广告全年收入200亿，电商业务上半年收入8亿。
因为估值是对未来展开的，所以我们需要假定一个前提：未来，快手的收入会逐渐稳定，以这三大项目构成收入主体，且成本控制在合理范围里。
因为招股书中无法区分直播业务与广告业务的毛利率，故需要做个简单的推理，具体推理参见下方灰色字体，在此给出结论：
当下，快手直播收入的毛利率约为30％，广告收入的毛利率约为60%。
第一步，推理直播收入的毛利率为30%
推理方式1:快手的分成模式为，缴纳20%的税后与主播对半分，也就是40%收入，再扣除宽带服务器等约10%的成本，剩余30%左右。
推理方式2：为区别开广告收入对毛利率的影响，参照2017年－2018年广告收入极少时候，毛利率为31%－29%，取中间值30%。
第二步：推理广告收入的毛利率为60%。
按照2019年广告收入与直播收入的占比，结合综合毛利36%，大致可以推算，广告的毛利率约为60%左右。
验证1:这个数字可以在2020年上半年同样得到验证，只需要对当年突增4%的其它销售成本做对应调减。
验证2：腾讯广告业务的毛利率为36%－49%，考虑到短视频的成本优势，快手的广告毛利应该比腾讯高。
有了毛利率，就方便对净利率进行把控。
1、直播估值190亿美元。
快手的直播业务的毛利率30%，而行政研发及其它占总收入的10%，那么推广费用控制在5%－10%的话，目前净利率大致为10%－15%。
但我们要清楚这是目前快手在快速扩张过程中的毛利情况，那么就需要回答一个问题：在未来，稳定经营的情况下，快手的净利率能不能提高，能提高到多少。
很简单，对比一下陌陌，长年成熟的实际运作下来，陌陌的毛利率为50%（2019年财报），市场、销售和管理费用、研发费用占比约30%，最后净利率为17.4%。
陌陌直播的分成模式为：缴纳20%的税，然后拿走60％，综合下来也就是48%左右。
所以，我们对快手在直播领域未来的合理想象，可以参照陌陌来进行推算。
第一步：快手直播2020年全年收入预测为360亿左右，净利率17.4%来计算，则快手直播的净利润约63亿。
第二步：按照20%增长率（即上文的19.9%增长速度）计算，给予PEG为1，即PE为20倍计算，估值1260亿，折合约190亿美金。
为此，快手直播业务的估值为190亿美金。值得参考的是，2019年底，陌陌市值70亿美金，年收入170亿元，即大致相当于2.5个陌陌。
2、广告估值270亿美元。
广告收入的毛利率60%，在未来稳定的状态下，行政研发及其它占总收入的10%，推广费用维持20%开支，所得税率取15%，净利率为25.5%。（腾讯2019年的净利率为25%，已经非常优秀了。）
第一步：2020年全年收入预计200亿，净利率25.5%，净利润为51亿；
第二步：依照快手给出的广告增长33.7%（上文招股书），PEG取1，按35倍的市盈率，则估值为1785亿，折合约270亿美金。
为此，快手广告业务的估值为270亿美金。
3、电商估值50亿美元
电商业务，目前2020年上半年GMV破1000亿但收入不足8亿（假设全为电商），也就是不到0.8%的货币化率。
与之对应的：
2019年末，拼多多的GMV突破1万亿大关，收入达300亿，也就是3%的货币化率，当时拼多多的市值是465亿美金。
（2019年阿里的货币化率为3.62%，其中佣金收入占1.08%，顾客管理占2.54%）。
估值方面对比拼多多，那么估值在30-60亿美金之间。
货币化率即便按照3倍计算，体量按照5倍计算（上半年＊2），则估值为拼多多的1/15，也就是31亿美金。即便后期快手提高了货币化率比例到了2%，那么折算出来的估值为1/7.5，估值为62亿美金。
为此，折中偏高取快手电商的估值为50亿美金。值得参考的是，2019年末，唯品会的GMV约为1500亿，对应的市值为97亿美金，但其净利率为4.49%。
故快手的估值为：190+270+50=510亿美元
有个巧合的数字，如果在计算广告估值的时候不是为了简化计算，直接采用33.7的PE而不是35，那么广告估值为260亿美金，相加以后刚好是500亿美金。
三、验证一级市场的估值
上述的拆解是否正确，我们可以用一级市场之前的估值来验证下。
快手的融资最近的一轮是2019年12月，估值286亿美元。站在2019年12月这个时间节点，我们可以推算一下，上述的估值模型是否成立。
2019年，快手直播收入314.4亿左右，同样按照净利率17.4%左右计算，即63亿，PE同样取20倍，估值1094亿，折合约158亿美金。（当时的汇率为6.9）
2019年，快手广告收入74.2亿，广告净利率按25.5%，净利润为19亿；市盈率35倍，665亿，折合约96亿美金。
2019年电商业务GMV近600亿，但当时直播电商发展速度迅猛，故按照30亿美元。（这一年，网易出售考拉电商，卖了20亿美元。）。
故按照我们的估值方式，快手2019年的估值为：158+96+30=284亿美金，与最近一轮快手的融资估值286亿相近。
验证通过。
四、500亿美金的快手值得投资吗？
一直以来，市场上对快手与抖音的数据有个大概印象，快手日活3亿，抖音日活4亿。但实际的差距要更大一些，根据快手的招股书，截止到2020年上半年，快手APP的用户量为2.57亿（算上小程序的用户后才勉强3亿）；而抖音早在2019年末就实现日活突破4亿。
总之，在用户量上，快手的日活相当于2019年的抖音的65%左右。而在广告的创收上，快手一直慢抖音一年左右的时间，为此用2019年抖音的情况来做对比比较恰当。
在2019年，日活4亿的抖音在这一年的整体收入约700亿，其中广告收入占500多亿。
如果按照65%的用户占比，那么对应的快手的广告收入在2020年应为325亿。但根据今年快手上半年的收入，推算其全年的广告收入推算为200亿。差距的125亿，很可能来自于销售团队成熟度、抖音品牌加成，以及开机大图的差距。（目前快手还未开放这个广告位）
关于开机大图：
计算一个理论值，按快手的DAU2.5亿计算，开屏广告每日对用户最多展示4次（参照抖音标准），那么一天可以产生10亿次曝光（即100万CPM）
抖音的一个开屏广告CPM，按照TopView的形式可以达到60元，快手即便按照7折来计算，也有42元。那么一天可以产生4200万收入，全年就是153亿。
即便只有50%的售卖率，也可以每年多产生76亿的收入。
可见，快手的广告营收还有巨大的增长空间，无论是提高售卖率，还是多开放一个开机大图的点位，新增100亿的广告营收似乎难度不算很大。
那么2021年广告收入达到300亿元的话，依旧按照35倍市盈率，可以多出来135亿美金的市值，也就是135/500=27%的增长空间。这还是在快手用户数不再增长的前提下推算出来的。
所以，按照500亿美金的市值来计算，还有非常安全的27%的增长空间。
实际上，按照了解到的情况，抖音在2020年的广告增长继续实现了翻倍，所以2021年快手的广告收入完全可以继续翻倍到400亿，那么就会多出来270亿美金的估值，也就是270/500=54%的增长空间（前提，市场维持市盈率35倍）。
总结一下，在如下的情况下：
1、只要快手的用户正常增长，维持市场对其的直播20%增速，广告35%增速度信心。
2、即便电商、游戏都没做起来，直播收入也维持不变。
那么，仅广告收入一项的潜力，就可以一年时间给快手的市值带来27%－54%的增长空间。各项具体业务的未来增长在此不再细算，因为相比于业绩而言，还有一个更值得注意的因素——想象空间。
五、想象空间
上周，财新杂志的朋友电话我，问我对快手的看法，说是准备写一篇关于快手的分析文章。虽然当时我还没看快手的招股书，但我当时就说：等它上市了，我肯定会建仓，因为它的潜力太强了。
潜力大，不仅仅指的是业绩的增长空间，更在于它的故事性。
快手在招股书中，明确了此次上市融资的目的：
1、將用於增強生態系統,包括但不限於(i)擴大用戶覆蓋及提 高用戶參與度,尤其是通過分析行為數據,開展有針對性且精准的營銷及推廣 活動;(ii)通過改進功能和服務,改善用戶及業務夥伴的體驗;(iii)豐富及提高 我們所提供內容的質量及多樣性;及(iv)持續開發及擴大我們的產品及服務, 滿足不斷變化的客戶需求;
2、將用於加強研發及技術能力,包括(i)吸引及招聘人工智能 及數據分析等相關領域的專家、科學家、研究人員及其他人才;(ii)加大在技術 方面的投資,加強個性化及增強現實等技術能力;及(iii)不斷升級我們的信息 技術基礎設施,支持我們的生態系統及產品與服務;
3、將用於選擇性收購或投資與我們業務互補及符合我們增長 策略的產品、服務及業務,尤其是在提高我們的技術水平,豐富生態系統,吸 引新用戶來到我們的平台,並擴大我們的產品及服務範圍等方面。
总而言之，除了官样文章外，其实快手在上市后的重点是收购与投资，构建自己的生态系统。原因其实也很简单：娱乐类APP公司的共同焦虑——用户终有一天喜新厌旧，所以需要趁着他们变心之前，形成用户生态留住他们。
跟字节的朋友聊过此事，我说：每一个热门的娱乐类的公司，最怕的就是新型娱乐项目的产生，例如当年微博对人人网的影响，如今短视频对长视频的影响。也为此，字节跳动一直在往“社交”、“工具”类的产品上进行投资，也就是以因为娱乐容易被新技术替代。
字节的朋友说：其实，我们还一直在沉淀用户，一个用户只要来到字节，我们就能留住他。
图片来源：中信证券《字节跳动:过去高成长,未来靠什么》
从新闻资讯的今日头条，到短视频的抖音，到中视频的西瓜，到汽车行业的懂车帝，到看小说到番茄小说，到游戏到电商到教育，甚至还有办公软件飞书。字节的布局，就是希望构建一个内容帝国，在这个帝国里，所有的用户关于内容的需求都会被满足。
对于慢半拍的快手而言，在资本市场上的操作可以很简单——抄作业。
整合更多的信息，把信息精确地分发给对应用户，例如：
在资讯领域，收购新闻类APP，形成知乎－新闻－快手资讯的联动；
在视频领域，重建Acfun，形成短视频－中视频的联动；
在阅读领域，收购小说阅读公司，形成IP与内容生产的联动；
在电商领域，开发快手同城，以地区KOL打造社区团购的业务；
在教育领域，投资在线教育，形成视频－教育的覆盖；
在游戏领域，成立工作室，形成内容IP化的联动；
在影视领域，收购制作公司，形成IP二次开发。
整合更多的领域公司，既可以直接以快手云为中台，走字节跳动的模式；也可以做行业孵化，走小米生态的模式。
具体并购对象不在此展开讨论，无论如何，这都将是资本市场最喜欢的好故事，就看宿华愿不愿意讲故事了。
不过，谁能拒绝成为万亿市值公司的诱惑呢？
以上纯属推理，不构成投资建议
投资有风险，投资需谨慎 |
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发表于 2021-2-21 00:33:47
